分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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