王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗p>

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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