来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗