主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西trong>OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）<肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西/strong>》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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