《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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