分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jià杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果o)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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