文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力(l琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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