平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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