《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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