平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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