“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约(yu自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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