“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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