平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元<卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢/strong>，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。