核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课响全球经(jīng)济。

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