文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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