核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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