平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一一里地等于多少米，一里地等于多少米千米p>

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188一里地等于多少米，一里地等于多少米千米亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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