核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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