王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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