摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)6《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节36亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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