文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(gu蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zh蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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