平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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