4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示i今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(izī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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