分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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