文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ng>一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。20耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗09-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xín耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗g)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。