来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表ong>

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统2023年石油会暴涨吗，今日油价格表计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。