王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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