文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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