分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734三公分是多少厘米 三公分是多少毫米亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居三公分是多少厘米 三公分是多少毫米民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　三公分是多少厘米 三公分是多少毫米4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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