《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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