文|招商宏观张静静团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　事件：2023年5月27日(rì)，国家统计局发(fā)布4月全国规(guī)模(mó)以(yǐ)上工业企(qǐ)业绩效数(shù)据。4月份，规(guī)模以上工(gōng)业企业营业收入累(lèi)计同比增长0.5％；规(guī)模(mó)以上工业企业利润累计同比(bǐ)增速为(wèi)-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业(yè)利润累计同比增速(sù)降幅小幅收(shōu)窄，但依然(rán)处(chù)于探底(dǐ)爬坡过程中。从决定企业利润(rùn)的(de)量、价、成本三因素框架看，我们认为，此轮工业企业利润增速由正转负的原因(yīn)主(zhǔ)要源于PPI下行，但本轮工业企(qǐ)业利(lì)润累计增速的下(xià)探幅度之深和持续时间之长(zhǎng)是PPI下行和其他多种因素叠(dié)加导致的：（1）PPI下(xià)行加速工业企业利润由正转负；（2）主动去(qù)库(kù)存(cún)时间偏长以(yǐ)及费用(yòng)率偏高严重(zhòng)制约(yuē)工业企(qǐ)业利润爬坡速度 。

　　从详细拆解数据看：1）与去年同期相比(bǐ)，工业企业经营绩效的增长压(yā)力依然(rán)较大，与(yǔ)3月份相比，产成品存货周转天数和应收账(zhàng)款平(píng)均回收期进一步增加。2）分所有制类(lèi)型来看，外商及港澳台商和私营企业(yè)利润累计同比(bǐ)降幅出现收窄，国有工业企业(yè)和股份制(zhì)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比降(jiàng)幅进一步(bù)扩大。3）上游(yóu)采选(xuǎn)业中(zhōng)非金(jīn)属(shǔ)矿采选、有色金属矿(kuàng)采选(xuǎn)的利润(rùn)增速(sù)表现较好，石油和天然气开采等其(qí)他(tā)行业的利润增速(sù)降幅依然较大；中(zhōng)游原材料(liào)加(jiā)工业(yè)和装备制(zhì)造业的(de)利润增(zēng)速出现明(míng)显分化，中游(yóu)原材料加(jiā)工业的利润增速均(jūn)为负，是(shì)整体工业企业利润增(zēng)速(sù)的主要拖(tuō)累(lèi)，中(zhōng)游装备制(zhì)造业利润增速回升幅度(dù)较大，成为整体工业(yè)企业利润增速(sù)的主要(yào)拉动(dòng)项。在价(jià)格水(shuǐ)平、内部(bù)需(xū)求(qiú)、外(wài)部(bù)需求同时走弱的(de)情况下，下游行业内部的(de)利润增速反(fǎn)弹乏力 。

　　总体而言，与上个月相比，4月份公(gōng)布的工业企(qǐ)业(yè)利润数据已表现(xiàn)出明显(xiǎn)的(de)探底爬(pá)坡(pō)信号：一(yī)，营业(yè)利(lì)润(rùn)累计增速(sù)爬升的行业(yè)进一步增多(duō)；二(èr)，营业(yè)收入增速由负转正，营业利(lì)润增速降幅(fú)收(shōu)窄。

　　往(wǎng)后(hòu)看，中游装备(bèi)制造业有(yǒu)望继续成为拉动(dòng)工业企业利润(rùn)增速回升(shēng)的主要拉动力(lì)。按当月利润增速计算，4月份(fèn)表现较好的(de)行业主要有(yǒu)：汽车制(zhì)造、 铁路、船(chuán)舶(bó)、航(háng)空(kōng)航(háng)天(tiān)和其他运(yùn)输设(shè)备(bèi)制造业 、通(tōng)用设备制造业、电气机(jī)械(xiè)及(jí)器材制造(zào)业、仪器仪表(biǎo)制造业、文教、工(gōng)美(měi)、体育和娱乐用品制(zhì)造(zào)业、橡(xiàng)胶和塑料制品业(yè)、电力、热力、燃气(qì)及水的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应(yīng)业电力 。

　　正文(wén)

　　核心观点：

　　总体(tǐ)来看：

　　4月份，营业利(lì)润累计同比增速降幅小幅收窄(zhǎi)，但依然(rán)处于(yú)探(tàn)底爬坡过(guò)程中。从决定企业利(lì)润的(de)量(liàng)、价、成(chéng)本三因素(sù)框架看(kàn)，我们认为，此轮工业企业利(lì)润增(zēng)速由正转负的原(yuán)因(yīn)主要源(yuán)于PPI下行，但本(běn)轮工(gōng)业企业利(lì)润累计增速(sù)的下探(tàn)幅度之深和持续时间之(zhī)长是PPI下行和其他多种因(yīn)素叠加导致的：（1）PPI下行(xíng)加速工业企(qǐ)业利润(rùn)由反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数正转(zhuǎn)负；（2）主动去库存时间偏长(zhǎng)以及费用率偏高严重制约(yuē)工业企(qǐ)业利润爬坡速(sù)度。

　　与上个(gè)月相比，39个主(zhǔ)要细分行业中，有(yǒu)26个行业(yè)的营业利(lì)润累计增速出现回升，其(qí)他13个(gè)行业的营业利润累计增速均出现(xiàn)回落，其(qí)中回落幅度较大的行业(yè)主要是农副食品(pǐn)加工(gōng)、煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)和洗(xǐ)选、有色金属矿采选、造纸(zhǐ)及纸制品、 纺(fǎng)织服(fú)装、服饰等(děng)行业，回(huí)升幅度较大的(de)行业(yè)主要(yào)是机械和设(shè)备修理、汽车(chē)制造、通用设备(bèi)制造、橡胶和塑料制品等(děng)行(xíng)业。

　　具体来看(kàn)：

　　与去年同(tóng)期相(xiāng)比，工业企业经(jīng)营绩效的增长压(yā)力依(yī)然较大(dà)，与3月份相比，产成品存货周转天(tiān)数和(hé)应收账款平均回收(shōu)期(qī)进一步增加。

　　数据显(xiǎn)示，规(guī)模以上工业企业累计每百(bǎi)元营(yíng)业收入中的(de)成(chéng)本(běn)为85.18元（3月为85.04元），同比增(zēng)加0.88元（环比(bǐ)增(zēng)加0.09元）。产成品存(cún)货(huò)周转天数为20.80天（3月为(wèi)20.60天），同(tóng)比增加1.80天(tiān)（环(huán)比增(zēng)加(jiā)0.14天）；应收(shōu)账款平均回收期为63.10天(tiān)（3月为(wèi)61.80天），同(tóng)比(bǐ)增(zēng)加8.60天(tiān)（环比增(zēng)加0.20天）。

　　分所有(yǒu)制(zhì)类(lèi)型来看(kàn)，外商(shāng)及港澳(ào)台(tái)商和私营企业利润累计同比降幅出现收窄，国有工业企业和(hé)股份制(zhì)企业利润累(lèi)计同比降(jiàng)幅进一步扩(kuò)大(dà)。

　　其中4月国有工业(yè)企业利润累计同比增长-17.9％（3月(yuè)-16.9％，去年(nián)同期13.9％），外商及港澳台商利润同比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同(tóng)期-16.2％），私营企业(yè)和股份制企业(yè)同比(bǐ)增长分别为-22.5％（3月(yuè)-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同期10.7％）。

　　上游(yóu)采选业中非(fēi)金属矿(kuàng)采选、有色金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)的利(lì)润(rùn)增速表现较好，石(shí)油和天然气开采等其他行(xíng)业(yè)的(de)利润增速降幅依然较大。

　　数据显示，非(fēi)金属矿采选、有色金属矿(kuàng)采选(xuǎn)的增速(sù)依然为正，分(fēn)别收(shōu)录10.8％（3月(yuè)4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、煤炭开(kāi)采和洗选、黑色金属矿采选业(yè)、废物资(zī)源(yuán)综(zōng)合(hé)利(lì)用的(de)增速为负，分别收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和(hé)-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装备制造业的利润(rùn)增速出(chū)现明显分化(huà)。中游原材料加(jiā)工业的利润增速均(jūn)为负，尽管与上(shàng)个(gè)月相比，利润增(zēng)速跌幅普遍(biàn)收窄(zhǎi)，但依然是整(zhěng)体工业企业(yè)利润增速(sù)的(de)主要拖累(lèi)。中游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造(zào)业利润增速回升幅度较大，成为整(zhěng)体(tǐ)工业企(qǐ)业利润增速的主(zhǔ)要拉动(dòng)项。其(qí)中(zhōng)通用设备制造、铁路船舶航空航天、电气机械及器材制造、仪器(qì)仪表制造增幅延续上个月亮眼趋势，得益于(yú)国内汽车销(xiāo)售(shòu)量的提升和汽车产业链出口强劲，汽车(chē)制(zhì)造业(yè)的利润(rùn)增速降幅由负转正(zhèng)，此外叠(dié)加(jiā)去年同期基数较低(dī)，汽车制造业当月利润(rùn)增速高(gāo)达20倍。

　　数据显(xiǎn)示，化学原料化学制品跌幅(fú)扩大，分(fēn)别收(shōu)录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶(yě)炼(liàn)加(jiā)工、专用设备制造、石油煤炭及燃料加工、非(fēi)金属矿物制(zhì)品、黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、金属制品(pǐn)、计算机通信(xìn)和电子设备跌(diē)幅(fú)收(shōu)窄，分别(bié)收(shōu)录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表制造、通用设备制(zhì)造(zào)、铁路船舶(bó)航(háng)空航天、电气机械及器材制造(zào)增幅依旧为(wèi)正(zhèng)，并且增(zēng)速出现明显回(huí)升，分别录(lù)得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得(dé)一(yī)提的是，汽车(chē)制造(zào)增(zēng)幅由负(fù)转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价(jià)格水平、内部需求、外部(bù)需求同时走弱(ruò)的情况下，下游行业内(nèi)部的利润增速反弹乏(fá)力，文教工美(měi)体(tǐ)育娱乐用品、食品制造、纺织业、家具制(zhì)造等多(duō)个行业的利润增速(sù)跌(d反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数iē)幅放缓，但依(yī)然为负；农副食(shí)品加工、纺织服装、服饰等多个行业的利润(rùn)跌(diē)幅继续扩大。往后看，价(jià)格水平、内部(bù)需求、外部需求(qiú)转好速度较慢，这也意味着(zhe)下游行业(yè)的利润增速向上爬(pá)坡的节奏大概率偏缓。

　　数据显示，农副食品加工、纺织(zhī)服(fú)装、服饰(shì)、皮毛羽和(hé)制鞋、造纸及纸制品和医药(yào)制(zhì)造跌幅扩大，分别(bié)录(lù)得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月(yuè)-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工(gōng)美体(tǐ)育娱乐(lè)用品、食品制造(zào)、纺织业、家具制造和印刷和(hé)记录(lù)媒介利润降幅放缓，但持(chí)续维持低位，分别录(lù)得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡(xiàng)胶和塑料制品增速由负转正，录得1.4％（3月(yuè)-9.2％）；烟草制品增速略有(yǒu)回(huí)落，4月录得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造利(lì)润增速保持(chí)高(gāo)位，4月(yuè)为11.6％（3月(yuè)13.5％）。

　　此外，公(gōng)共(gòng)事业中的机械(xiè)和设(shè)备修(xiū)理、电力热力(lì)利(lì)润(rùn)增速相对较高，燃气生产和供应利润(rùn)增速降幅(fú)收窄。其中(zhōng)机械和设备(bèi)修理利润累(lèi)计(jì)增速上升幅(fú)度较大(dà)，4月收(shōu)录235.7％（前值为79.6％），电力热力(lì)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)仍然保持(chí)高速增长(zhǎng)，4月收录47.2％（前值为47.9％），水生产和(hé)供应增幅(fú)略(lüè)有上升(shēng)，收录(lù)5.8％（前值(zhí)为(wèi)0.0％），燃(rán)气生产和供应降(jiàng)幅(fú)收窄，收(shōu)录(lù)-4.7％（前(qián)值为-8.2％）。

　　总体而言，与上(shàng)个月相比(bǐ)，4月份公布的工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据已表现(xiàn)出明显的探底(dǐ)爬(pá)坡(pō)信(xìn)号：一(yī)，营业利(lì)润累计增速爬升(shēng)的行(xíng)业(yè)进一步增多；二，营业收(shōu)入增速由负转正，营业利(lì)润增(zēng)速(sù)降幅收(shōu)窄(zhǎi)。

　　往后看，中游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造业(yè)有望继续成为拉动(dòng)工业企业利润增速回升的主(zhǔ)要拉动力。汽(qì)车制造(zào)、 铁路、船舶、航空航天和其他运(yùn)输设备制造业 、通用设备制造业(yè)、电(diàn)气机械及器(qì)材制造业(yè)、仪(yí)器(qì)仪表制造业、文(wén)教(jiào)、工美、体(tǐ)育(yù)和娱乐用品制造业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电力、热力、燃(rán)气及水的生产和供应业 。

　　正如我(wǒ)们在《今年工(gōng)业(yè)企业利(l反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ì)润增速能(néng)否转正？》中所言，当前正处于第6次工业(yè)企业利润探底阶段(duàn)（从(cóng)2000年(nián)开始计(jì)算），如果按最近两次探底历史来演绎的话，至少还要(yào)在负值区间爬坡7-8个月左右(yòu)的时间，预计工业企业利润增速转(zhuǎn)正最早也需等到四季(jì)度。目前我国仍(réng)面(miàn)临内需增(zēng)长(zhǎng)缓慢和(hé)外需疲弱(ruò)的“弱复苏”阶段，这直接导致企业(yè)的产(chǎn)能利(lì)用(yòng)率持续下滑。此外，叠加营业成本高(gāo)居不下导致的内部(bù)压力，本轮(lún)工业企业利润增(zēng)速反弹速度大概(gài)率较为缓慢。

　　风险提示：

　　内需恢复力度低于预期。

　　以上(shàng)内容(róng)来自于2023年5月27日的(de)《中游装备(bèi)制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业(yè)利润分析》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹

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