文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据<罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片/sdt>，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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