摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(z欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ēng)，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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