《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压 style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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