来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别>

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。