核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nón三件套是哪三件g)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)三件套是哪三件家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 三件套是哪三件