分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(niárx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡n)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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