来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少凶猛的意思是什么 凶猛的近义词：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也凶猛的意思是什么 凶猛的近义词能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在凶猛的意思是什么 凶猛的近义词降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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