“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比(b虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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