文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据云南有哪几个市 云南是几线城市docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 云南有哪几个市 云南是几线城市