《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好