核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/1118krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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