王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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