核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了(le)次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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