王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，写照的意思 写照是什么词性银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，写照的意思 写照是什么词性这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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