王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么yín)行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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