《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：酒红色是哪几个颜色调出来的一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

酒红色是哪几个颜色调出来的　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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