来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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