分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖>

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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