王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效bào)告。

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